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来源：方正富邦基金

相比于2024年债市波动下行的单边态势，2025年债市收益率先下后上，大幅震荡。尤其是近期政策的反复也增加了关税的不可预见性，更加剧了债市波动。

其实历史上中美贸易摩擦就接连不断，2018年年初至年底，我国债券市场利率也在贸易冲突中波动前行，梳理中美贸易摩擦的不同阶段以及货币政策调整、经济数据变化等因素，让我们来复盘一下2018年中美贸易摩擦期债市是如何走的吧。

第一阶段：中美贸易加剧货币政策宽松

2018年3月开始，美国发布“301报告”，4月双方互加500亿美元关税清单，美国制裁中兴通讯。中美贸易摩擦不断加剧，避险情绪升温推动债市利率快速下行，叠加4月央行定向降准1个百分点，10年期国债利率单日下行15BP。短端受益于定向降准快速下行，长端则受通胀预期及监管趋严的制约。

2025年类似的事情再度上演。2025年4月7日，债市在外部冲击+宽松预期(人民日报发文)+股债跷跷板影响下全线暴涨，10年国债活跃券开盘直接下行超过10bp到1.61%，创年内新低。

第二阶段：局势缓和债市调整

2018年5月，中美展开多轮谈判，关税问题阶段性缓和。外资增配短债与财政发力形成陡峭化曲线，外部扰动效应随政策工具落地逐步钝化，债市情绪承压，利率出现回调。

第三阶段：关税再升级市场反应钝化

尽管关税实质性落地，但债市反应逐渐钝化，利率呈现震荡走势。期间受国内宽信用政策预期和财政发力影响，利率先下后上再下。市场转向关注国内政策(如基建投资)和经济数据，关税冲击边际效应减弱。

第四阶段：达成共识暂停加征新关税

中美达成暂时共识，暂停加征新关税。利率继续下行，主要受国内信用收缩和资产荒推动，而非贸易摩擦缓和。

而对于此次中美加征关税对债市的影响，方正富邦固收投资部基金经理牛伟松表示，本轮债市或复刻"情绪扰动→政策对冲→回归基本面"路径，收益率预计延续波动下行行情：短期避险交易收益率快速下行，但也需警惕情绪快速释放后的回调；政策博弈期可能出现"短端下行、长端承压"曲线走陡；长期回归基本面，债市核心驱动将切换至宽货币向宽信用传导效果的现实验证上。长期来看，经济基本面能否持续复苏还需要进一步观察，这使得债市的基本面定价逻辑尚未转变，我们认为当前经济新旧动能切换的大逻辑未改，长期仍看好债券市场。